中信证券：未来ETF必然会对主观多头产生冲击，但最终的结果或是互补的共存关系

近年来，我国股票型ETF发展迅速，存量规模不断增加，已逐渐成为投资的“新宠”。历史数据表明，宽基类、行业类、主题类ETF均存在“越跌越买”的现象，且ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像；ETF规模的持续扩张或由微观投资者结构所决定，散户占比越高的产品“越跌越买”的现象越显著。与主观多头相比，ETF在成本、流动性、持仓等方面有诸多优势，海外的经验似乎表明后者取代前者是大势所趋。国内市场中，随着A股信息定价的有效性明显提升，主观多头获取Alpha的难度越来越大，叠加财富管理向投顾转型的大趋势，ETF有望发挥其“工具属性”抢占主观多头的市场份额。展望未来，ETF必然会对主观多头产生冲击，但最终的结果可能是一种互补的共存关系。一方面，国内的ETF发展仍处早期，其在资产规模、客户基础等方面与主观多头仍有较大差距；另一方面，两者在不同的领域中各有优势，并不能完全替代彼此。我们预计未来两者将渐成“分庭抗礼”之势，并通过发挥各自的比较优势为投资者提供更多可能的投资选择。

▍我国股票型ETF发展迅速，存量规模不断增加，已成为投资界的“新宠”。

(资料图片)

1）2017年以来，我国股票型ETF的资产规模不断扩大。根据Wind提供的数据，目前国内ETF产品的资产规模已经接近1.8万亿元，股票型ETF占比接近70%；与美国相比，宽基类ETF的占比较低，而行业、主题类ETF占比较高。2017年以来，我国股票型ETF的资产规模迅速增加，其中宽基类ETF的年均绝对增量大（接近780亿元），行业、主题类ETF的年均增速高（约为100%），主题类ETF还呈现出了“迷你化”和“赛道化”的特征。

2）ETF的新发并无周期性，且新发并不必然意味着行情结束。国内ETF的新发和存量规模的增加高度依赖券商渠道。整体来看，ETF的新发并无周期性，且与主动权益类产品的新发有一定正相关性。宽基类ETF的单品新发规模通常比较大，且发行时存在明显的“扎堆”现象；行业类ETF的新发比较稳定，很少出现大幅波动的情况；主题类ETF新发规模波动最为剧烈且具有“追赛道”和“蹭热点”的特征，不过主题类ETF的抱团发行并不必然意味着主题行情的结束。

3）ETF的申赎存在差异性，但股票型ETF的整体存量越来越大。2017年以来，各类股票型ETF的申赎存在差异：宽基类ETF整体以净申购为主，部分时期存在明显的集中赎回；行业类ETF能够在较长的时间序列上保持稳定的净申购；主题类ETF申赎稳定性较差，经常出现大额净赎回。整体来看，剔除新发因素后，国内股票型ETF的存量规模越来越大。

▍ETF持续扩张与“越跌越买”的申赎特征有关，或由微观投资者结构决定。

1）国内三类股票型ETF普遍存在“越跌越买”的现象。计算国内180余条股价指数的涨跌幅与对应的ETF月度存量净申赎的相关性可知，“越跌越买”的现象在三类股票型ETF中普遍存在，这是其存量规模持续增加的重要原因。此外，上交所披露的数据表明，虽然2022年A股表现不佳，但是券商自营、私募、公募等投资者申购股票型ETF的意愿依然强烈。

2）ETF投资者的交易习惯与股市投资者更像，“恐高”与“抄底”的行为特征明显。根据深交所发布的微观调研数据显示，ETF投资者在产品持有时长、交易频率等行为习惯上明显异于场外指数基金持有者，反而与股市投资者更像；此外，近三年来股票型ETF的日均换手率与A股非常接近。个人投资者“恐高”与“抄底”的行为特征在股市上非常明显，而在ETF市场中同样可以得到相同的微观证据支持。

3）散户占比越高的ETF产品“越跌越买”的现象越显著。通过对ETF的投资者结构进行穿透测算可知，三类股票型ETF的投资者均以散户为主，且行业类、主题类产品散户占比更高。我们将存量股票型ETF根据其散户持股比例进行分组，结果发现散户占比越高的组合“基金净申赎与指数涨跌幅”的负相关性越明显，即散户占比越高的组合“越跌越买”的现象越突出。投资者结构的差异很有可能是ETF申赎行为存在差异的原因。

▍ETF相较主观多头存在诸多优势，海外经验表明其取代后者或为大势所趋。

1）ETF相较主观多头在成本、流动性、持仓等方面有诸多优势。相较主观多头，ETF的优势主要体现在以下方面：成本费用较低，持仓信息透明度较高，指数跟踪误差小，可以在二级市场即时成交、流动性强，持仓更加极致，跟踪稳定、风格不漂移等。此外，主题类ETF的颗粒度能做的很细且做出差异化，聚焦相同板块的不同产品可以做到各具特色。

2）海外经验表明，ETF等指数产品取代主动管理类产品似乎是大势所趋。全球范围看，指数投资占比持续增加，不断挤占主动投资份额；根据美国波士顿咨询公司（BCG）的预测，未来5年（2023年至2027年）全球被动产品管理规模的CAGR约为9%，2027年全球被动产品的规模将达到31万亿美元，与传统主动产品的33万亿美元非常接近。在美国市场中，资金从主动股票型基金流向ETF等指数基金是大的趋势，过去10年（2013年至2022年）主动产品累计流出资金超过2万亿美元。

3）国内市场中，ETF有望发挥其“工具属性”抢占主观多头的市场份额。近年来，A股市场信息定价的有效性明显提升，主动权益类产品获取Alpha的难度不断增加，财富管理业务向投顾转型的大趋势清晰。在此背景下，ETF可作为行情低迷时投资者底部加仓的工具、参与结构性行情的工具，同时也是券商开展投资咨询业务的重要工具，ETF有望借助投顾业务发展的东风不断抢占主观多头的市场份额。

▍未来ETF必然会对主观多头产生冲击，但最终的结果或是互补的共存关系。

1）我国ETF发展仍处早期，想要取代主观多头成为主流的产品仍需时间。根据Wind、美联储、美国投资公司协会（ICI）的相关数据，目前国内行业类和主题类ETF对现有主流指数的覆盖率尚不足20%，权益市场中被动型产品持有的市值占比（不足2.5%）与美国（7.8%）相比依然非常低，股票型ETF与主动管理类权益产品的比值（约为1：4.6）与美国（约为1：2.9）相比同样差距较大。我们认为，无论是覆盖率的提高，还是管理规模的增加，都需要长期的时间积淀，ETF想要取代主观多头仍需时间。

2）在某些细分领域，ETF确实能对主观多头形成较好的替代。目前ETF对主观多头替代效应显著的领域主要：有投资标的明确的细分行业或主题，竞争格局清晰、已被主动管理者充分研究挖掘且被投资者熟知的主动管理传统重仓行业，预期未来景气度较高的领域；相反，对于成分股分化较大、宽赛道的指数以及短期内快速涌现的新兴行业或主题，ETF对主观多头的替代效果并不理想。

3）我们预计ETF产品很难完全替代主观多头，其定位应当是组合配置的工具。我们认为，ETF与主观多头产品各有优劣，两者是互补而非替代的关系。未来ETF的产品定位应当是组合配置的工具，即根据投资者的不同需求，“按图索骥”配置相应的ETF工具。此外，目前“存量基数较小”的领域或将成为ETF产品重点布局的方向，如指数增强ETF、Smart Beta ETF、ESG ETF、跨境ETF等。

▍风险因素：

ETF行业竞争加剧；资本市场出现大幅下跌且长期维持在低位；存量博弈的市场特征出现重大变化。

本文源自：券商研报精选

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